Iqiyi: 주주 가치 하락이 계속되도록 설정되었습니다.
Iqiyi(IQ)는 2018년 IPO 이후 투자자들의 관심이 높아졌으며, 시장은 이 회사를 중국의 “Netflix”로 특징짓고 있습니다. 상장 기업으로서 초기 분기 동안 IQ의 매출 성장은 매력적으로 보였지만 50%에 육박했습니다. 2020년 3분기까지 이 회사는 이미 매년 첫 수익 감소를 보고했습니다.
동시에, 회사의 비즈니스 모델은 지속 가능한 수익을 창출할 수 없는 것으로 보입니다. IQ는 상당히 적은 마진으로 고통 받고 있습니다. 안타깝게도 시청자 층이 꽤 크지만 스케일링에 성공하지는 못했습니다. 따라서 이 회사는 지속적으로 수익을 창출하지 못했으며, 계속 유지되고 성장 야심에 자금을 지원하기 위해 일련의 주식 발행에 의존해 왔습니다.
투자자들이 계속 희석되고, 경영진이 지속 가능한 이익으로 가는 길을 제시하지 못하며, 중국 주식에 부착된 위험 증가로, IQ의 주가는 급락했습니다. 그 주식은 현재 4달러 조금 넘는 가격에 거래되고 있는데, 그 주식이 상장된 18달러 가격에서 엄청난 하락세를 보이고 있습니다.
제가 볼 때, IQ의 투자 사례는 근본적으로 변한 것이 없습니다. 수익 증가와 적절한 이윤 부족에 대한 지속적인 역풍으로 주주 자본은 계속 하락할 것으로 보입니다. 주식 공매도는 하지 않을 것이며, 다만 주식 공매도는 회피할 것입니다. 왜냐하면 주식 공매도는 이미 전체 변동액의 19.6%에 가깝기 때문입니다. 따라서, 저는 IQ에 대해 중립적입니다.
지속 불가능한 비즈니스 모델
중국 기업들은 중국의 엄청난 인구 때문에 엄청난 규모의 경제를 달성할 수 있습니다. 그 결과 IQ는 엄청난 가입자 기반을 축적할 수 있었습니다. 하지만 지난 몇 년간 유료 가입자 증가세가 정체된 것만이 아니라 사실상 가입자들이 서비스를 떠나고 있습니다. 2020년 1분기에는 1억 1,890만 명의 회원을 보유하고 있습니다. 이 수치는 2021년 1분기에 1억 5,030만 명이었습니다. 가장 최근인 2022년 1분기에 더 많은 회원이 구독을 취소했으며, 회사는 1억 1천 4백만 명의 구독자를 기록했습니다.
이 회사는 회원당 월평균 수익이 14.69위안(2.19달러)으로 전년 동기 대비 8% 증가했음에도 불구하고 2021년 1분기에 비해 9% 감소한 11억 달러를 기록했습니다. 이는 아이큐 서비스 가입자들이 가격 인상에 상당히 민감할 정도로 아이큐 서비스에 대한 수요가 탄력적이라는 것을 나타냅니다.
언뜻 보기에, 최근 IQ의 마진이 개선되고 있습니다. 분기 중 총 마진이 18%에 달하여 상장 기업으로서 첫 번째 수익성 있는 분기를 기록할 수 있었습니다. 그러나 여기서 주목할 몇 가지 중요한 사항이 있습니다.
첫째, 수익성이 높은 분기를 보고했음에도 불구하고 순이익은 2.32%까지 낮았습니다. 그 회사는 사실상 수지타산을 맞췄어요. 둘째, 회사가 수익을 창출할 수 있었던 유일한 이유(결국 수익 감소)는 지분 투자로 인한 이익과 수익 비용이 전년 대비 약 17% 감소했기 때문입니다. 영업 현금 흐름은 사실 다시 한번 마이너스를 기록했습니다.
그러나 수익 감소에 초점을 맞춘다고 해도 이는 스트리밍 업계에서 수익을 창출할 수 있는 지속 가능한 전략이 아닙니다. 스트리밍 회사는 구독자 기반을 확장하거나 유지하려면 컨텐츠 카탈로그를 강화하는 데 많은 비용을 계속 지출해야 합니다. 수익성은 콘텐츠 예산을 삭감하는 것이 아니라 경제성을 확장해야 합니다.
따라서 콘텐츠 지출을 가속화하든 그렇지 않든 IQ가 실패한다고 생각하는 이유는 다음과 같습니다.
시나리오 1: IQ가 컨텐츠 지출을 다시 가속화합니다.
IQ가 성장을 활성화하기 위해 이 방법을 선택한 경우, 우리는 이미 비즈니스 경제가 어떻게 되어야 하는지 알고 있습니다. 이는 최근까지 전략이었기 때문입니다. 컨텐츠 지출이 증가하는 가운데, 2018년과 2020년 사이의 경우처럼 총 마진이 10% 이상으로 유지되기 어렵습니다. 부채에 대한 이자비용은 보상되지 않기 때문에 이는 특정 순손실로 이어집니다.
따라서, 이것은 추가적인 주식 발행, 더 많은 주주 희석, 그리고 더 많은 주주 자본의 손실로 이어집니다. 이 전략을 따라 IQ의 보통주 가치는 2018년 35억 3천만 달러에서 최근 결과 기준으로 10억 8천만 달러로 감소했습니다. 한편, 이 기간 동안 주식 수는 7억 7,760만 명에서 8억 2,340만 명으로 증가했습니다.
시나리오 2: 콘텐츠 소비가 정체되거나 더 감소합니다.
이 시나리오에서, 우리는 시청자들이 서비스의 신선한 콘텐츠가 부족하다고 느끼기 때문에 회사의 가입자 기반이 계속해서 급격히 감소할 것이라고 믿습니다. 단기적으로, 회사는 적은 이익을 보고할 수 있습니다. 그러나 장기적으로 가입자 기반이 축소됨에 따라 초박형 순이익이 다시 마이너스로 전환될 것입니다.
회사는 이윤을 유지하기 위해 가격을 올리려고 할 수도 있지만, 앞서 언급했듯이 서비스에 대한 수요는 매우 탄력적인 것으로 입증되었습니다. 따라서 더 많은 가입자가 이러한 시나리오에서 탈퇴하여 마진이 더 얇아질 수 있습니다. 결과적으로 IQ는 손실을 다시 보고하기 시작합니다.
월스트리트의 성공입니다.월 스트리트로 눈을 돌리면, Iqiyi는 지난 3개월 동안 배정된 3개의 매수, 2개의 보유, 1개의 매도에 기초하여 중간 정도의 매수 컨센서스 등급을 받았습니다. 그럼에도 불구하고 평균 5.77달러의 Iqiyi 주식 예측은 35.76%의 상승 가능성을 제시합니다.
테이크아웃
IQ 주주들은 이 주식의 IPO 이후 회사의 비즈니스 모델이 지속 불가능해 보이는 등 상당한 손실을 입었습니다. 방대한 가입자 기반에도 불구하고 회사는 이를 수익성 높은 스트리밍 플랫폼으로 활용할 수 없었습니다. 이 시점에서, IQ가 콘텐츠 지출을 늘리거나 줄이는 것을 선택하느냐는 주주들의 형평성을 유지하는 데 있어 중요하지 않아 보입니다. 이러한 이유로, 저는 계속해서 재고를 피할 것입니다.
공개합니다
여기에 표현된 관점과 의견은 저자의 관점과 의견이며 반드시 나스닥, Inc.의 관점과 의견을 반영하는 것은 아닙니다.
Iqiyi (IQ) had gained increased investor interest following its IPO in 2018, with the market characterizing the company as the “Netflix” of China. While IQ’s revenue growth during its early quarters as a publicly traded company appeared rather enticing, hovering close to 50%, it quickly started fading away. By Q3 2020, the company had already reported its first revenue decline year-over-year.
Simultaneously, the company’s business model appears unable to produce sustainable profits. IQ suffers from quite thin margins that have unfortunately not managed to scale despite a rather big viewer base. Thus, the company has been consistently unprofitable, resorting to serial share issuances in order to stay afloat and fund its (rather constantly unsuccessful) growth ambitions.
With investors getting continuously diluted, management failing to present a path towards sustainable profits, and elevated risk attached to Chinese equities altogether, shares of IQ have plummeted. The stock is currently trading at just over $4, exhibiting the massive decline from the $18 price point the stock went public at.
In my view, nothing has changed about IQ’s investment case fundamentally. With persisting headwinds when it comes to revenue growth and lack of adequate margins, it appears that shareholders’ equity will continue going down the drain. I will not be shorting the stock, but only avoid it, due to its quite high short interest already, which stands close to 19.6% of its total float. Accordingly, I am neutral on IQ.
Unsustainable Business Model
Chinese companies are able to achieve enormous economies of scale due to the country’s massive population. IQ has managed to accumulate a tremendous subscriber base as a result. However, growth in paid subscribers has not just stagnated over the past few years, but subscribers have been, in fact, leaving the service. In Q1 of 2020, the company numbered 118.9 million members. This figure stood at 105.3 million in Q1 of 2021. In its most recent Q1 of 2022, more members canceled their subscriptions, with the company recording 101.4 million subscribers.
Despite the company recording an increase in monthly average revenue per membership of 8% year-over-year to RMB14.69 ($2.19), revenues declined by 9% to $1.1 billion compared to Q1 2021. This indicates that demand for IQ’s service is highly elastic, with its subscribers being quite sensitive to hikes in pricing.
At first glance, IQ’s margins have been improving lately. Gross margins reached 18% during the quarter, allowing the company to post its first profitable quarter as a publicly traded company. However, there are some critical points to note here.
Firstly, despite reporting a profitable quarter, net margins were as low as 2.32%. The company practically broke even. Secondly, the only reason the company was able to produce profits (after all, its revenues declined) was due to gains from its equity investments and due to its cost of revenues dropping by about 17% year-over-year. Operating cash flows were once again negative, in fact.
But even if we focus on the declining cost of revenues, this is not a sustainable strategy to attain profitably in the streaming industry. Streaming companies must keep spending a whole lot towards enriching their content catalog if they are to grow or at least retain their subscriber base. Profitability is supposed to come with scaling economics, not cutting on the content budget.
Thus, here’s why we believe IQ is set to fail whether or not it reaccelerates content spending:
Scenario 1: IQ Reaccelerates Content Spending
If IQ chooses this avenue to revitalize growth, we already know what its business economics should look like, as this was the strategy up until recently. Amid increased content spending, gross margins can hardly be sustained above 10%, as was the case between 2018 and 2020. This leads to certain net losses, as interest expenses on debt are not covered.
Accordingly, this leads to further share issuances, more shareholder dilution, and further shareholder equity going down the drain. By following this strategy, IQ’s common equity value declined from $3.53 billion in 2018 to $1.08 billion as of its latest results. In the meantime, the share count increased from 707.6 million to 823.4 million during this period.
Scenario 2: Content Spending Stagnates or Declines Further
In this scenario, we believe that the company’s subscriber base will continue to decline rapidly as viewers find the service lacks fresh content. In the short term, the company may report thin profits. Long term, however, with the subscriber base shrinking, the ultra-thin positive net margins should turn negative again.
The company may attempt to raise prices to sustain profits, but as we mentioned earlier, demand for the service has proven to be highly elastic. Thus, more subscribers will likely leave in such a scenario, leading to thinner margins. Eventually, IQ will start reporting losses again as a result.
Wall Street’s Take
Turning to Wall Street, Iqiyi has a Moderate Buy consensus rating based on three Buys, two Holds, and one Sell assigned in the past three months. At $5.77, the average Iqiyi stock forecast suggests 35.76% upside potential, nonetheless.
Takeaway
IQ shareholders have suffered substantial losses since the stock’s IPO, with the company’s business model appearing unsustainable. Despite its massive subscriber base, the company has not been able to leverage it into a profitable streaming platform. At this point, whether IQ chooses to increase or decrease content spending does not seem to matter when it comes to preserving shareholders’ equity. For this reason, I will continue to avoid the stock.
Disclosure
The views and opinions expressed herein are the views and opinions of the author and do not necessarily reflect those of Nasdaq, Inc.